在陈敏兰看来，中国股票的风险回报仍具吸引力，“投资者应该继续投资中国市场”
编者按
2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》公布，明确指出要加强大湾区资本市场平台建设、促进资本市场互联互通、完善科技创新投融资体系以及推进大湾区市场一体化等具体目标。南财集团21世纪经济报道（下称《21世纪》）重磅推出《湾区金融大咖说》高端对话系列，计划采访大湾区金融行业的大咖，针对大湾区金融发展的热点议题进行深度解读。第七期，让我们聚焦瑞银财富管理亚太区首席投资总监兼投资总监办公室主管陈敏兰。
在欧美市场仍徘徊在经济衰退边缘之际，一度沉寂的亚洲市场重新吸引了大量国际资本的流入。随着全球经济重心向亚洲转移的趋势不断加快，亚洲各国经济基本面持续改善，宏观经济政策支持之下，亚洲多个市场有望为投资者提供寻找阿尔法(Alpha)的机会。
“今年上半年市场发生了很多事。尽管我们面对密集的加息，全球银行业也出现了动荡，实际上到目前为止债券和股票都在上涨。从去年10月的低点来看，一些市场正处于全面牛市。”瑞银财富管理亚太区首席投资总监兼投资总监办公室主管陈敏兰在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示。
国家外汇局的数据显示，今年上半年，来华直接投资保持资金净流入，其中吸收来华股权投资净流入323亿美元；来华证券投资更加积极，其中股票项下净流入同比明显增加，债券项下逐步恢复净流入；外债余额更加稳定。
在陈敏兰看来，中国股票的风险回报仍具吸引力，“投资者应该继续投资中国市场”。瑞银预测，今年中国企业的盈利增速预计将达到两位数，而目前MSCI中国指数估值较其历史平均水准低13%，较全球股票低38%，相较于美国股票的折价更达到48%，价值“洼地”效应凸显。
陈敏兰指出，宏观政策放松将是中国市场反弹的主要催化剂。“为克服周期性挑战,市场期待政府推出更多刺激措施。令人鼓舞的是,最近中国政府的举措以及释出的信号,比如调降政策利率、延期偿还房贷、对互联网公司和民营企业表达支持。”她说道。
陈敏兰。资料图
寻找亚洲市场的阿尔法
《21世纪》：我们看到上半年亚洲不同地区市场的表现存在很大差异，哪些市场表现较好，以及具体什么原因？
陈敏兰：实际上，今年上半年发生了很多事。尽管我们有密集的加息，全球银行业也出现了动荡，实际上到目前为止债券和股票都在上涨。从去年10月的低点来看，一些市场正处于全面牛市。在亚洲，有一些市场表现非常强劲：日本、韩国、中国台湾，这些都是表现最好的市场。相比之下，马来西亚、泰国目前为止仍录得一定跌幅。
《21世纪》：在进入下半年后，亚洲市场有何主要驱动力或催化剂是投资者应该密切关注的？
陈敏兰：我认为我们必须将亚洲市场区分为中国以及亚洲其他市场，因为两者的驱动因素截然不同。就中国本身而言，我认为很大程度上取决于政策。事实上中国市场目前的整体估值很低，同时收益开始转正或盈利修正亦开始转正。更重要的是，政府的政策取态开始转向宽松。因此我认为这将是中国经济表现的关键催化剂。
在中国之外，宏观环境相当积极。除中国以外的亚洲正处于一个宏观的最佳点，通胀正在下降，政策正在放松。与此同时，这些地区的经济增速相比美国和欧洲的1%，是后者的五倍，其中很大一部分原因是大量外国直接投资流入了这些市场，印度、印尼、日本等地也是如此。
《21世纪》：（支持市场上涨）所有的条件都具备了。
陈敏兰：没错。
《21世纪》：从不同资产类别、不同货币和不同行业的角度，投资者应该如何定位自己的亚洲投资组合？
陈敏兰：就亚洲本身而言，我们更看好债券而非股票。首先，以美国为背景。在2023年初，市场上很多人都预计美国现在已经陷入衰退。事实证明，美国经济非常有韧性，这是大背景。
在这种情况下，我们认为固定收益具有很好的价值。因为如果通胀具有黏性，那利率必然徘徊在高位，经济衰退的风险增加对债券有利。相反，如果通胀迅速下降，美联储迅速下调利率也对债券有利。因此我们认为，投资者应该锁定固定收益的获利。
对亚洲本身而言，我们喜欢亚洲的投资级别债券。我们既喜欢非常短期的债券，相比之下欧盟投资级别债券价格高企，投资者可投资很短期限、投资级的债券。同时我们也喜欢7-10年期投资级债券，尤其是AA和A级债券。（但）我们仍将对高收益债券持谨慎态度，市场期待中国政府采取更有力的房地产措施。我认为该领域股票的表现可能会有所受限，中国市场估值便宜，这让我们很喜欢。我们也看好印度市场，因为当地市场呈现出结构性和周期性的增长。印尼市场也很有意思，看到大量的外国直接投资流入印尼市场。
《21世纪》：如果你的一位客户来问你：“现在是增加亚洲仓位的好时机吗？”你会如何回答他？
陈敏兰：我们确实认为亚洲市场此前一直落后。在全球或发达市场牛市的背景下，亚洲本身就有非常不同的阿尔法机会。主要有几大机会：一是印度非常有意思。因为印度的资本支出发生了结构性调整，盈利也是这种情况。同时，我们知道美国公司已经开始加快对印度的投资，印度总理莫迪此前的美国之行非常成功。与此同时，印度现在已经成为全球人口最多的国家。因此我认为这是一个非常有趣的机会，而熟悉印度市场的亚洲客户并不多。
除此之外，东盟新经济龙头股也存在阿尔法机会。这些都是平台公司，目前东盟新经济龙头股很多是被低估的，这与我们看到的中国互联网股票情况类似，但估值下调是因为市场竞争异常激烈。这些公司都在努力争夺市场份额，盈利前景并不确定。但在过去的18个月里，随着利率上升，他们都非常注重现金流和收支平衡，我们看到其中一些细分市场开始被重新评估。例如在打车服务领域，竞争开始减弱，自由现金流利润率也开始回升，这是我们看好的一个领域。
另一个领域是所谓的“下个十亿级的银行”。这些银行分布在印度尼西亚、菲律宾和印度。我们认为那里的银行将开始出现盈利增长，而且是趋势性盈利增长，增速是亚洲银行业的平均增速的两倍。现在回顾当初外国直接投资开始流入中国时，中国银行股是收益最大的板块之一。就挑选个股而言，我们认为南亚也会出现同样的情况。
此外，亚洲的优质高息股票，一篮子亚洲相关股票实际上能给投资者带来超过6%的收益。与此同时，如果将复合收益计算在内，一篮子这类股票有望带来13%每股盈利增长。
图片来源：视觉中国
投资者应继续投资中国
《21世纪》：让我们来讨论一下中国市场的投资前景。我们知道关于中国经济复苏有许多不同的看法，亦有很多分歧，甚至还有所谓的“半杯水论”。那你或瑞银集团对中国经济的看法是怎样的？
陈敏兰：我不得不说，关于中国的叙述很长一段时间都有点二元对立。总会有一群人说“中国一切都很好”，而另一部分人则提出“中国即将崩溃”。实际上现实总是更加复杂，它并非二元对立的。我们认为，即使从宏观数据和高频数据来看，情况也是错综复杂的。随着重新开放，消费支出大幅反弹。尤其是在服务业方面，差不多已经恢复到疫情前的水平。
但除此之外，增长势头一直偏弱，私营部门的信心仍旧有待进一步提振。不过在政策方面仍有希望，决策者们似乎已经注意到这一点。我们预期将会有适度的政策刺激，以确保今年的经济增长保持在5%以上。
《21世纪》：为何你在报告中提出投资者应继续对中国市场持建设性态度？
陈敏兰：我认为有几个原因，中国是一个价值为本的市场。目前的估值几乎回到了去年10月的低点，远期市盈率约为9倍。对比来看，美国的市盈率超过19倍，市场预期开始转向积极，从5月开始我们就看到它开始转正。
今年，我们预测中国的每股盈利将增长14%。同时，我认为政策支持也很重要。现在我们期待足够的刺激政策，但我们并不期待大规模的“火箭筒”式的刺激政策，因为这一次中国政府似乎下定决心要确保高质量增长，而不再依赖杠杆驱动。
关于房地产市场，我认为政策目标似乎是控制持续数年的行业放缓，而非重新加速或重启新一轮周期。
我认为中国市场在未来6到12个月内很可能会出现低个位数的回报。因此，从这个角度来看，我们仍然认为风险回报有利于继续在中国投资。
“杠铃策略”
《21世纪》：如果投资者希望增加对中国的投资，你会倾向于哪些特定行业？
陈敏兰：我认为考虑投资中国的最佳方式是采取“杠铃策略”。一方面，我们希望投资优质的国有企业，这些企业现在非常注重改革，并正在推动提高派息，我认为这是将要发生的。因此我们认为这些公司应该成为投资组合的一部分。另一方面，我们也希望投资一些经济复苏相关的，因为随着重新开放，经济复苏会持续下去，在消费领域一些受惠于经济复苏的股票会表现不错。此外，在互联网领域，一些公司现在的定位很有竞争力。在网络游戏领域，我们认为这是积极的。同时，也有一些平台受益于我们看到的中国消费者消费习惯的转变，这些都是我们认为应该成为多元化投资组合一部分。
《21世纪》：让我们再来谈谈中国的互联网股票。关于这些股票的讨论有很多，如今投资者应该如何看待或投资这些股票呢？
陈敏兰：在中国股市和MSCI中国指数中，科技股的占比约为40%。因此机构投资者会考虑这类股票。他们确实将其视为中国市场的代表。但如果他们对经济增长可持续有所担忧，而想要在中国市场减持，他们就不会碰这类股票，这是第一个层面。这就是我认为中国的宏观经济首先需要稳定下来，这些公司才能再次吸引投资者的兴趣。至于股票本身，关键还是要看它们各自的商业模式。众所周知，中国是一个竞争十分激烈的市场。
利润率趋势的分析也非常关键，（因为）一些现有企业的利润率可能会下降，而一些新的竞争对手的利润率可能会上升，这是相当特殊的。目前我确实认为有几个积极因素正在发生，一些公司坚持不懈地致力于削减成本。因此，即使收入没有增长，我们也发现连续两个季度以来，经营利润率一直在提高，这说明它们在提高成本效率方面的方向正确。
从内部来看，它们正在采取一种内生式策略。与此同时一些公司也开始回购股票。因此，我认为这些都表明它们对自己盈利的能力十分自信。在我看来，只要确保它们的竞争定位正确就可以了。如果它们在内部改革方面走在正确的轨道上，我认为其中一些公司的股票是可以长期持有的。因为数字中国也是政府战略方针的重要组成部分，这些企业将能够受益于未来这一大趋势。
《21世纪》：这些大型互联网公司近期的股价实际上有所回升。你如何看待这种市场反应？
陈敏兰：我认为这是一个正确的反应，因为互联网平台的一大悬而未决的问题就是监管风险及治理。因此，监管治理的结束是这些股票重新评级的重要催化剂，消除了市场长期以来的一大悬念。但显而易见的是，公司继续增长的唯一途径就是回归到它们的商业模式上，看看它们是否具有竞争力，能否在中国这个环境中游刃有余，因为中国市场的竞争的确非常激烈。
《21世纪》：我们看到人民币在上半年面临一定的下行压力，正如你所描述的大背景之下，下半年或未来6至12个月人民币的前景如何？
陈敏兰：人民币（汇率）现在具有很强的竞争力，特别是在实际汇率的基础上。通常而言，一个国家提高竞争力有两种方式：一种是货币贬值，另一种是在国内下调价格。这两种情况都有在中国发生。所以我们认为一旦政策调整启动、市场信心提振，经济复苏将是可持续的。换句话说，不会出现二次探底，我们认为人民币汇率将会出现反弹。
除此之外，另一个催化剂在于美联储的紧缩性政策已经接近尾声，7月可能是最后一次加息。如果通胀率没有下滑，降幅低于预期，那么也许9月份会最后加息。所以美联储紧缩性政策即将结束。因此，与中国经济复苏同时发生的是美国利率的回升。综合来看，我们认为今年年底人民币对美元的汇率将会升至7以下。
女性精明理财“三步走”
《21世纪》：让我们来谈谈金融界的女性。我们知道你一直高度评价女性在财富管理中的作用,那么对于这些女性投资者你有什么样的观察或是看法?
陈敏兰：我们提升女性在金融福祉上的方法是一种非常注重研究、注重内容的方法。因为这有助于我们了解女性对金融的态度，从而确保我们能以正确的方式提供建议。在我们所做的所有调查和工作中，我们发现实际上，女性的投资平均而言确实较少、理财信心更低、投资知识也相对缺乏。对我们来说，这个问题必须要得到解决，以缩小性别财富差距。
《21世纪》：这些差异或差距背后的原因是什么？
陈敏兰：一方面，女性普遍缺乏完全掌握她们自身财务状况的兴趣。另一方面，我认为女性有这样一种感觉：也许我应该把它（财务管理）留给我的伴侣。但据统计，在现实生活中，每十位女性中就有八位在她们一生中的某个阶段必须独立负责自己的财务。统计结果之所以会这样，是因为平均而言女性的寿命比她们的伴侣更长，平均大约长5年，这与预期寿命有关。因此对女性来说，重要的是要对自己的财务状况有所了解。其实并不需要掌握非常多。因为你需要的只是一个意识，你需要知道资产在哪里、钱在哪里，这是一方面。
第二就是要掌握一些关于关键趋势的基本知识。例如，利率是上升还是下降。而且有一些可用的产品，你无需了解其如何运作，而只需要知道有哪些产品可以帮助实现目标。假设你设定5%的回报目标，有哪些产品可以提供5%的回报呢？第三是真正了解在哪里可以找到帮助，所以你不必亲力亲为。
从统计数据来看，当女性积极参与投资时，平均而言她们做得比男性更好，原因在于女性是更保守的风险承担者。换句话说，当女性面临同样的风险概率时，她们往往不会孤注一掷。其次，女性的交易频次往往更少，因此她们可以安然度过市场起伏跌宕的大周期，而不是在市场低点出售。第三件事是女性实际上更愿意付费寻求建议。综上所述，这些都是成功的策略。
《21世纪》：我们也看到了一份BCG的报告预测，从2021年到2025年，女性的可投资资产将会比男性的增长更快。那么在这种背景下，（你）对女性投资者有什么样的建议或忠告呢？
陈敏兰：我们认为考虑投资的好方法可以参考瑞银财富管理框架，我们在其中用三种策略来考虑管理资产。例如，作为一名女性，我的生活中有三种需求。一是我的流动性需求，比如说未来三到五年我需要多少现金流。这可能涉及到（多个方面），也许你需要升级你的汽车，也许你需要送孩子上大学。所以你要了解流动资金桶里需要多少钱，然后你就可以相应投资非常安全的债券。同时也可以投资一些一年定期存款或者高质量的固定收益、投资级债券来获取回报。
下一个桶就是我们所说的长期规划，这些是你余生所需的钱，以确保你有一个舒适的退休生活。这部分可以考虑投资高收益的股票，但你要承担更多的风险。因为它的期限更长，没有对即时现金流的需求，因为你的流动资金桶已经满足了你的即时现金流需求。
然后还有第三个桶，我们称之为遗产桶。实际上这些钱可能下半辈子都用不上的，是我可以传给下一代的钱。在这个桶里，钱可以用于另类投资，可以投资于房地产，可以投资于对冲基金这些流动性较低的东西，同时你可以获得非流动性溢价。因此，如果你把你的资产分成三个不同的桶，即使市场出现大幅下跌，都不会受太大影响，因为短期的流动性需求得到了满足。所以对我们来说，拥有这个框架实际上是一个人应该进行的重要自我对话。
《21世纪》：最后一个问题是关于人工智能的，现在关于ChatGPT或生成式人工智能的讨论有很多，那么亚洲投资者应该如何抓住这个机会找到或挑选合适的股票呢？
陈敏兰：生成式人工智能确实激发了投资者的想象力，在我们看来，这是一项变革性技术，已经证明了它在现实世界的商业应用。事实上，我们确实认为它将从根本上改变知识型服务的实践。因此无论是金融、医药还是新材料的发现，这实际上都是非常令人兴奋的领域。但正因为如此，总会有一些伪装者会占据这个空间。在我们看来，正确的投资方式是采取积极主动的方式。我们建议投资于生成式人工智能的推动者、受益者以及早期公司。我想这更像是一种风险投资、私募股权投资的方法，而不是集中投资某些个股。因为这项技术的普及还处于早期阶段，目前还很难判断谁会成为赢家。（实习生熊静茹、段能燕对本文亦有贡献）
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