债券——财富证券化的最佳形式

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第二章　债券投资：不可忽视的常规武器

现金为王，不投资是最好的投资，最好买些固定收益产品，如凭证式债券，或至少保本的金融产品，以最大限度地来避免资产严重缩水。对于中国普通百姓来说，债券是财富证券化的最佳形式。在当今纷乱的市场中，投资债市的优势就是能保值，普通百姓完全可以在保住本金的前提下，投资凭证式债券。

一、债券：最单纯的工具

债券（bond）是发券者（各级政府、金融机构、工商企业等）向社会举债融资时，与投资者约定还本付息条件的有价证券。与银行信贷不同，债券是一种借贷双方的直接债务关系。债券不论何种形式，一般均可上市流通，因而形成了债券市场。

债券的历史远比股票悠久，早在奴隶制时代的希腊和罗马，就有国家以证书形式向商人、高利贷者和寺院借债的记载。

1694年，英国政府经议会批准，发行以国家税收保证支付本息的政府公债，其享有很高的信誉，成为全球扩张战略中的重要经济手段。

据传中国最早发行政府债券的，可能是东周最后一个君主周赧王。公元前256年，周赧王为了出兵对抗强势诸侯秦国，向境内的富户借钱筹措军费，他给债主们出具借券，答应班师之日，以战利品偿还，但结果无功而返。富户们纷纷手持借券跑来讨债，周赧王只得躲到王宫后面的一个高台上去躲避。周人就把这高台叫作“逃责台”（古汉语中“债”与“责”相通）。成语“债台高筑”由此而来。

与商业银行信贷市场一样，债券市场可以在资本领域互通有无，为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具，使得需要资金的地方提前获得财力支持，从而促进了社会经济的发展进步。在全球近代“大国崛起”的重大历史事件中，债券市场可谓功勋彪炳。

债券市场是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要组成部分。债券发行业务不限于投资银行和证券交易所，也包括商业银行以及所有金融机构。

投资者购买债券可获得的收益主要来自两个方面：一是定期或不定期的利息收入；二是利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。

债券利息是固定的，通常期限越长，息率越高，但债券收益会受银行存款利率或股市表现的影响。例如在经济形势动荡、银行利率下降时，或股市熊气弥漫等情况下，投资者会把资金转移到比较安全、获利较丰的投资工具上，如从银行存款或股票转投债券，这样势必导致债券价格上升；这时如果买入该债券，收益率就降低了。

例如，张先生于2002年1月1日以110元的价格购买了2002年发行的面值100元、年利率10%、每年1月1日支付一次利息的10年期政府债券，在持有4年后的2006年1月1日，以120元的价格卖给王先生，那么张先生每张债券获利：120-110+100×10%×4=50元，债券持有期间的收益率=[50/（110×4）]×100%=11.36%。

而王先生在2006年1月1日以120元的价格向张先生买进该债券，并持有此债券直到2011年12月31日期满收回本息，则每张债券获利：100-120+100×10%×6=40元，收益率为[40/（120×6）]×100%=5.56%。

以上计算没有考虑把获得的利息进行再投资的因素。如果把所获利息的再投资收益计入债券收益，据此计算出来的收益率，即为复利收益率。这里从略。

二、穷人炒股，富人持债

你是一个穷人还是一个富人？通过对一个项目的投资方式的选择，我能猜个八九不离十。

假设你的朋友想开一家网站，他找你投资，方式有两个：一是参股，二是购买该网站债券，你如何选择？选参股，你很可能就是个穷人；选债券，你就是个富人。为什么我这么推断？因为华尔街有句俗语叫“穷人炒股，富人持债”，富人力求保住财富不缩水，他愿意成为坐收渔利的债权人，而穷人期望一夜暴富，到股海中翻腾、搏击一番，更符合他的投机冒险心理。

由于全球经济将持续大衰退，现金仍然为王，在未来几年投资者可以在保住本金的前提下，投资具有固定回报的金融产品，比如凭证式国债。保住了本金，你才有可能在经济好转时大有作为，变成富人；保不住本金，孤注一掷，在这个坏年景下暴富的概率趋近于零！

先来说说投资股票和债券有哪些不同。购买股票（包括普通股和优先股）的投资者是股票发行公司的股东，而购买债券的投资者就是发行债券的公司、政府的“债主”。借用刚才那个假设的项目来看：你参股了，那就相当于让你买了朋友网站的股票，经营网站的风险将由你和他共同承担；要是购买网站的债券，就相当于朋友找你来借钱，无论网站亏损盈利，到时本金和利息将一并偿还，除非网站关门倒闭，你借出去的钱就打水漂了——金融术语叫作“债券违约”。这就是为什么我们说任何投资都有风险，所谓的“高回报，高风险”，风险是依据回报高低而定的，债券市场也不例外。

但为什么还建议大家投资债券呢？因为股市风险比债市风险大。

一般来说股市和经济状况成正比，债市和经济状况成反比。当经济发展时股市一般上涨，经济衰退时债市就繁荣了。有鉴于此，在2020年这一年里，对绝大多数投资者来说，把资金投向债券市场，应该是最安全的选择。毕竟“不赔钱是投资的第一原则”。

无论穷人也好，富人也罢，购买债券将有利于投资者在保住本金的前提下，得到固定的回报。因为债券从开始发行到最后到期的票面利率，其总收益是固定的，称为“定期债务”，即意味着发行债券的政府或公司，将在未来特定的时间支付固定金额的回报。

以美国国债为例，2019年，美国联邦国债已经超过22.54万亿美元。人们不禁会问：这么庞大的数字，美国怎么可能还本呢？不过，美国国债虽然是天文数字，听上去很可怕，但它是不会轻易破灭的。为什么呢？

一方面，美国的国债并不是新增的货币。美国财政部在发放国债后，大家是用“真金白银”去购买的，即用现存的货币去认购。所以，“发放国债是开动印钞机”这个说法是不准确的。另一方面，美国国债类似“永续债”，当国债到期之后，便发行新的国债，以新债偿旧债。这并不意味着美国国债很快就会“暴雷”。因为只要将国债的增长速度控制在与GDP增长同步的情况下，大家就会买国债，美国国债就不会崩盘。

所以，尽管美国国债在不断增加，但它依然是全球最好的金融资产。打个比方，假如全球的金融资产是一个“瞎子”，美国国债就是“独眼龙”。另一个“独眼龙”是德国债券，德国债券现在的收益甚至是负的。比如你买了100元的德国国债，国债到期时，还到你手里的很可能只有95元。

按债务角度来说，中国的债务比美国还要多得多，而且中国的债务不是存量债务而是增量债务。比如中国的住房市值，2020年中国的住房市值已达到62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。^[5]为什么要讲房地产呢？因为房地产其实就是债务，大家普遍都在贷款买房，通过乘数效应，买房产生了大量增量货币。除此之外，中国还有例如修建高铁、公路、大桥而产生的债务。所以现在的全球经济不是在比“美”，而是在比谁更“不烂”。也就是说，只要美元的霸权还在，这场游戏美国就可以一直玩下去。

比如纽约市政债券，是我在2011年所有投资中回报表现最好的，令周围的朋友大跌眼镜。想当初，朋友得知我投资债券，都讥讽我被金融海啸吓破了胆，不解我为什么把钱投入债市。他们认为跟股市博弈所需的智商，自己是绰绰有余，股市起伏越大，就越是赚钱的好时机，放弃股市转到回报那么低的债市，就等于自动向市场缴械。

其实不然。在美国，购买市政债券不但安全，且还有一大优势，那就是债权的投资回报（利息）免缴联邦个人所得税（绝大多数州和地方政府都有此法律）。众所周知，虽然美国的个人所得税在西方国家不算最高，但中等收入家庭（年薪在7万至14万美元之间）也需至少缴纳25%的所得税，单就这一点，投资市政债券就已经非常划算了。

不仅如此，投资者一旦购入市政债券，不像股票有诸多限制（比如在一定的期限内不得上市交易），在任何时候都可以进行交易。拥有债券犹如持有现金，什么时候要用，只需放到市场上去交易就能回笼资金。

在当今纷乱的市场中，投资债市的优势就是能保值，事实也证明了这一点。2012年，中国投资者炒股票股市跌，炒楼市房价跌，转投黄金结果金价也下挫，完全背离了投资保值的原则。不要说投资回报了，放出去的钱不亏损就已经烧高香了。事实上，普通百姓完全可以在保住本金的前提下，投资凭证式债券。

三、不同的债券，不同的风险

债券按发行主体划分，可分为三大类。

1.政府债券

政府债券是指政府财政部门或其他代理机构为筹集资金，以政府名义发行的债券，主要包括国债（国库券）和地方政府债券等，其中最主要的是国债。政府债券因为有税收作为保障，所以风险最小，但收益也最小，因此通常会提供减免税优待，以吸引人们购买。

投资者普遍厌恶风险，于是以国债为代表的几乎无信用风险的金融产品价格便成为风险性金融产品定价的基础，所以国债的收益率曲线相当于一切金融商品的定价标杆，也是中央银行货币政策重要的传导载体。

2.公司债券

公司债券是股份制公司按法定程序发行的作为债务凭证的有价证券，公司承诺在未来的特定日期偿还本金，并按事先规定的利率支付利息。公司债券持有者取得利息优先于股东分红；公司破产清算时，也会比股东优先收回本金。

在中国，还特设有企业债券（enterprise bond）。企业债券是按照《企业债券管理条例》规定发行与交易，由国家发展和改革委员会监督管理的债券，其发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业（可以是非股份制公司），因此，它在很大程度上体现了政府信用。

前段时间发生的永煤控股违约事件令市场一片哗然。2020年11月10日，永城煤电控股集团发布违约公告，其旗下的“20永煤SCP003”10亿元超短期融资券宣告实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。之前信用评级机构将该公司主体评级为AAA，违约事件发生后信用评级机构将其降为BB，并列入降级观察名单，在12月7日降为B。永煤控股母公司河南能源化工集团有限公司旗下债券暴跌，甚至导致河南多只煤炭企业发行的债券在二级市场上被抛售。许多债券基金的净值受到重创，信用债违约也影响了一级发行的时长，超过50只债券被取消或推迟发行。一直到12月1日，全国累计有124只债券发行被取消，债务总规模达到了962.8亿元，涉及基建、钢铁、电力、医疗等多个行业。

关于永煤债违约对资本市场长期带来的影响，目前我国相关破产法律对债权人权利保护不足，发行人债券违约后，股东价值是否清零尚不明确，且债权人在很多情况下无法对违约企业进行破产清算，这导致企业违约成本很低。面对地方政府，全国性银行尚且处于弱势地位，基金等资产管理机构更缺乏有效的维权工具。永煤控股债券违约引发信用债风暴，将成为中国债券违约历史上的一个标志性事件，亦有望推动国内违约和破产清偿制度的完善。

3.金融债券

金融债券是由银行或非银行金融机构为筹措资金，按法定手续面向个人发行的。作为债务凭证的有价证券，其承诺按约定利率定期支付利息并到期偿还本金。在欧美国家，金融机构发行的债券被归类于公司债券，在中国和日本等国家被称为金融债券。

相比股票市场，债券市场不仅开始得早，而且单纯得多，较易发展。比如你买了某公司债券，年息8%，无论该公司大赢或大亏，都与自己无关。只要它在债券到期之前不破产，其他事情无需顾虑。

债券的最大风险在于发行者的偿还能力。风险越高，息率也越高。最高息率是垃圾债券（junk bond）^[6]或新兴市场债券，因为这些债券的发行者信用评价很差，破产可能性较大，债券很容易失去成交量甚至变得一文不值，所以必须以高息率吸引人们购买。

债券通常需要由评级机构评定等级信用。信用等级是度量违约风险的一个重要指标，供投资者决策参考。

国际上流行的债券信用等级是三等九级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。

美国债券市场是世界上最大的债券市场，其发展史可以追溯到1792年。当时为了方便政府债券的销售，成立了纽约证券交易所。换言之，作为当今世界交易额最大的股票市场，纽交所起初实际上是债券交易所，还要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。20世纪70年代的石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化，带动债券市场突飞猛进。此时全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）崩溃，石油危机造成了很高的通货膨胀率；利率市场化、金融自由化和经济全球化发展迅速，使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场，而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，结果导致债券发行规模迅猛扩张。现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场已成为汇聚全球资金的重要资本市场。特别是深陷于美国政府长期财政、贸易的双赤字泥沼中，国债发行量急剧上升。

过度依赖债市，乃至以债养债，让债台高筑不已，迷途而不知返，将使美国走向不可持续且自我毁灭的深渊。

四、大胆购买省市债券

2013年，浙江省、广东省、上海市等经济发达地区都开始展开独立债券试点。以浙江省为例，浙江省独自发行80亿元人民币债券，其中50%为3年期债券，另外50%为5年期债券。而财政部也代理7个省市及地方面向社会各类投资者发行的226.6亿元人民币债券，债券期限为3年，票面年利率4.07%，利息按年支付，为固定利率附息债。

这些地方债券值得购买吗？答案很简单：大胆买入！因为中国国债不存在违约的问题，投资者在毫无风险的情况下，尽可买入持有，来抵御通胀。在此，推荐中小投资者关注两类中国债券。

一是可转债，其投资最大的特点就是上不封顶、下有保底，也就是进可攻、退可守。作为能在一定情况下转换成股票的债券，可转债具备了股票的长期增长潜力和债券收益较为稳定的双重特性。历史数据显示，在跌市中，可转债的跌幅通常小于股市；而在股市上涨时，可转债涨幅与股票接近。例如2011年，A股市场不够理想，但也为可转债留出了一定的投资空间。

二是具备一定投资杠杆的分级债。风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的分级债优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率。从长期配置的角度看，不少品种当前价位对应的分红率约为7%，也是不错的选择。而风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。

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